疯狂五月重演：当油价逼近90美元，谁在操控期货曲线？#

2026 年 5 月 7 日，WTI 原油触及每桶 89 美元。不到 24 小时，受美伊和平协议传闻的影响，油价暴跌 4 美元。新浪财经的分析文章当天就拉响了警报——“2008 年疯狂五月正在重演”。评论员们搬出了那个显而易见的类比：2008 年 5 月——那个月，油价像嗑了药的仙股一样剧烈震荡，一路飙向每桶 147 美元的历史峰值，然后整栋大厦轰然倒塌。

这个类比是贴切的，但原因和大多数人想的不一样。2008 年 5 月之所以重要，不在于价格本身，而在于期货曲线——市场的隐秘管道——在那个非同寻常的一周里发生了什么。那一周发生的事，就像你走进家门，撞见小偷正在行窃，银器已经装进了他的口袋。那是石油期货市场无意间暴露了"到底谁在操盘"的时刻。

事件之前#

要理解 2008 年 5 月的事件为何重要，你得先搞清楚在此之前期货曲线长什么样。

在 2007—2008 年那场石油大涨行情中，市场大部分时间处于"现货溢价"（backwardation）状态：下个月交割的油价高于半年或一年后交割的油价。正如我们在前面几章讨论过的，市场效率论的捍卫者们把这种现货溢价当成奖杯来展示。他们说，这证明价格反映的是真实的物理紧缺。如果投机者在哄抬价格，我们应该看到"期货溢价"（contango）——近月价格被人为抬高到远月之上，差额代表投机溢价。

现货溢价就是他们的不在场证明。

但在一个金融化的市场里，现货溢价并不是表面上看起来的那回事。我们已经证明，指数基金的资金通过掉期交易商进入曲线的多个到期日，并产生协整效应，即使在巨量投机仓位存在的情况下也能维持现货溢价。简单来说，曲线形态已经不再是可靠的诊断工具。它告诉你市场长什么样，但它不告诉你是什么在驱动它。

2008 年 5 月发生的，就是这个诊断工具实时崩溃的过程——面具滑落的瞬间。

事件本身#

关于是什么触发了它，我听过三个版本，细节上的差异无关紧要。重要的是结果。

大量投机交易者一直在做同一种头寸：做多近月合约，做空远月合约。这是一种跨期价差交易——赌的是现货溢价会持续或加深。本质上，就是赌曲线前端的表现会超过后端。当足够多的交易者同时持有这种仓位时，他们的集体力量实际上在帮助维持现货溢价——一个自我强化的循环，在旁观者看来就像是真实物理紧缺的证据。

然后，在短短几天内，这笔交易崩盘了。触发因素众说纷纭——追加保证金、情绪转向、止损单的连锁反应——但机制是清楚的。做多近月的交易者抛售了仓位。做空远月的交易者争相回补。近月价格下跌，远月价格上涨。

曲线翻转了。几天之内，市场从现货溢价转入了全面的期货溢价。

让我把这意味着什么说清楚。一个一直把即期交割的油定价高于远期交割的油的市场，突然开始把即期交割的油定价低于远期交割的油。整个期限结构——从一个月到三年各个节点之间的价格关系——被重塑了。不是渐进式的，不是经过几周，而是几天之内。

在这期间，供需基本面没有发生任何变化。没有管道被炸。没有飓风来袭。没有 OPEC 部长发表意外声明。石油的物质世界——油轮、炼油厂、油井、储油罐——一切照旧，和上一周完全一样。

唯一改变的，是投机者们在做什么。

证据说明了什么#

想想这意味着什么。

市场效率论的捍卫者花了几个月，拿着现货溢价当令牌，证明投机没有扭曲价格。现货溢价，他们坚持说，是物理紧缺市场的指纹——由供需驱动，而非金融流动。然而，在短短几天内，这枚指纹被擦得干干净净，取而代之的是它的镜像，而唯一可见的原因是投机仓位的集中平仓。

道理很简单：如果投机仓位能在几天内把曲线从现货溢价翻转为期货溢价，那么投机仓位从一开始就在帮助制造那个现货溢价。你不能两头通吃。你不能一边说现货溢价证明投机不重要，一边眼睁睁看着投机把现货溢价炸得粉碎，却不反思自己的整个论点。

这就是"疯狂五月"事件的取证价值。在正常情况下，投机对曲线的影响是隐形的——一种缓慢、恒定的压力，与基本面力量无法区分。想象一根管道以恒定速率朝一个方向输水，你分不清水是来自水库还是一台隐藏的水泵。但当水泵反转——当投机性的水流突然倒流——干扰就不可能被忽视了。管道震颤，仪表发疯。所有人都看得出来，除了水库之外，还有别的东西在提供压力。

反转暴露了真正的水流。

重温双重思想#

还记得第 4.1 章那位分析师吗——在演示的前半段宣称投机不可能影响油价，后半段却详细描述投机仓位如何重塑了期货曲线的那位？“疯狂五月"事件就是那位分析师无意间承认之事的实证证据。

事件之后，我和几位市场参与者交谈过。他们的反应呈现出一种我熟悉的模式。私下里，他们坦然承认曲线翻转是由投机平仓驱动的。他们详细讲述了机制——谁在什么位置、连锁反应如何开始、止损单如何放大了效应。在这些对话中，他们是精明的从业者，对市场微观结构有着清醒的认知。

在公开场合——在研究报告、电视露面、监管听证中——他们又切回了标准说辞。石油市场由供需驱动。投机只是背景噪音。现货溢价就是证据。至于现货溢价刚刚被投机炸毁这个事实？不予回应。

这不是普通意义上的虚伪。这是制度性条件反射。栖息在石油交易生态系统中的人，在一个将市场效率视为信条的框架内被培训、晋升和支付薪酬。质疑这条信条不仅是智识上的不适——更是职业上的自杀。如果油价由供需决定，那么整套基本面分析体系——分析师团队、需求模型、供应预测——就是有存在意义的。如果油价在很大程度上受金融流动影响，那么这套体系的很大一部分，往好了说，讲的是一个不完整的故事。

没人会放火烧自己的房子。尤其是在房贷还没还完的时候。

高盛时间线#

还有一个细节值得标记——不是作为因果证据，而是作为一个难以忽视的巧合。

在"疯狂五月"事件之前的几周，高盛发布了一份广为流传的预测，称油价将达到每桶 150 至 200 美元。这份预测铺天盖地。报纸引用它，交易大厅在讨论它，政客在重复它。它成了石油市场叙事中的承重结构——来自全球金融界最有影响力的机构之一的信号：油价还有很长的路要涨。

我不打算论证高盛的预测直接导致了"疯狂五月"曲线翻转中的投机仓位。市场中的因果关系几乎从来没有那么干净。但时间线是耐人寻味的。一家大型投行告诉全世界石油要涨到 200 美元。交易者据此布局——做多近月、做空远月，押注现货溢价持续和更大的上行空间。交易变得拥挤。而当它瓦解时，曲线以一种令人不安的清晰度扭曲，暴露了市场行为中有多少是由金融仓位而非物理现实所驱动的。

我们在第一模块中考察的叙事护盾，和我们正在考察的泡沫病理学，不是两个独立的现象，它们是相互关联的。银行讲述的价格走向故事塑造了交易者的下注方式，而交易者的下注方式塑造了让故事看起来正确的价格。这是一个反馈循环，2008 年 5 月就是这个循环变得可见的月份。

接下来#

我们有了理论——曲线协整——也有了证据——“疯狂五月"曲线翻转。两者结合，证明了投机仓位可以重塑期货曲线，并通过它影响现货价格，而不需要任何人囤积一桶实物原油。

但这有多不寻常？2007—2008 年的石油市场是个孤立事件，一个在其他方面运转正常的系统中的一次性故障？还是它符合我们以前见过的某种模式——在其他市场、其他大宗商品中，后果只有事后才被理解？而 2026 年 5 月阿联酋退出 OPEC 引发的油价震荡，又在提醒我们：那些曾经让市场疯狂的力量，从未真正消失。

下一章论证它符合一种模式。这种模式叫做泡沫。而最接近的历史类比不是郁金香或铁路，而是纳斯达克。