ゴールドマン・サックスは本当に悪役か？ウォール街の石油支配と制度の闇#

イギリスには毎年クリスマスに「パントマイム」という伝統がある。観客が野次を飛ばし、役者と掛け合う、にぎやかな演劇だ。そして、すべてのパントマイムには悪役がいる。黒いマントを羽織って舞台の左袖から登場し、観客はブーイングで迎える。悪役は口ひげをひねり、不気味なセリフを吐き、最後にはヒーローの勇気と観客の大合唱によって打ち負かされる。観客は悪が滅びたと満足して帰路につく。しかし、劇場の建物そのものは、幕が上がる前と変わらず、構造的に脆いままだ。

ゴールドマン・サックスは、石油価格バブルというパントマイムの悪役に抜擢された——そしてそのキャスティングには、確かに説得力があった。同社の指紋は犯行現場のあらゆる場所に残されていた。アナリストたちは、コモディティ・リサーチ史上最も強気な原油価格予測を次々と発表した。子会社の J. Aron は、店頭（OTC）コモディティ・デリバティブ市場で最大級のスワップ・ディーラーとして活動していた。自己勘定取引部門は、顧客の資金が流入するのと同じ取引所で方向性のあるポジションを取っていた。影の原油価格の中心にあるすべての構造的利益相反を体現する機関をひとつ挙げるなら、ゴールドマン・サックスはキャスティング・ディレクターの夢だった。

だが、本章のタイトルに付いた「？」に注目してほしい。意図的につけたものだ。ゴールドマンの石油バブルにおける役割を精査すればするほど、はっきりと見えてくることがある——問題はゴールドマンではない。問題は、舞台そのものだ。

三つの帽子#

ゴールドマンの石油市場における立場を理解するには、同社がひとつの役割を演じていたのではなく、三つの役割を同時に、同じ組織の中で、情報が部門間を自由に行き来する状態で演じていたことを知る必要がある。

帽子その一：アナリスト。 ゴールドマンのコモディティ・リサーチ・チームは、強気な原油予測の代名詞となったアナリストたちが率いており、2007年から2008年にかけて、原油価格を1バレル150ドル、175ドル、さらには200ドルと予測するレポートを相次いで発表した。これらは無名のニュースレターの周辺的な予測ではなかった。ウォール街で最も影響力のあるコモディティ・リサーチ・フランチャイズが出したものであり、市場を動かした。ゴールドマンが原油200ドルと言えば、ポートフォリオ・マネージャーは耳を傾けた。年金基金の運用委員会は耳を傾けた。金融メディアはその数字を一面に掲げた。

帽子その二：スワップ・ディーラー。 J. Aron——ゴールドマンのコモディティ取引部門——は、OTCコモディティ・デリバティブ市場で最大級の仲介者だった。顧客——年金基金、インデックス・ファンド、ヘッジファンド——が原油価格の上昇にエクスポージャーを得たいとき、その多くはJ. Aronが組成したスワップ契約を通じて行った。新たな資金を石油市場に引き込むすべての強気予測が、その予測を出したのと同じ機関に取引手数料をもたらしたのだ。

帽子その三：自己勘定トレーダー。 ゴールドマンはエネルギー市場で独自のトレーディング・ブックも運用していた。自社資本を使い、方向性のあるポジションを取った——公表したリサーチと同方向のこともあれば、逆方向のこともあった。情報面での優位性は構造的だった。ゴールドマンはスワップ・ディーラー業務の注文フローを見ることができ、顧客のポジション状況を把握し、市場の動きを先読みする分析力を備えていた。

三つの帽子、ひとつの頭。アナリストが資金を引き寄せ、スワップ・ディーラーが資金を処理し、自己勘定部門が資金と並走して取引した。そしてこのすべてが、既存の規制の条文に一切違反していなかった。

スケープゴートの罠#

この仕組みに対する自然な反応は、怒りだ。そしてその怒りは完全に不当というわけではない——利益相反は実在し、定量化でき、実際に影響を及ぼしている。2026年、米国上院の公聴会がゴールドマンの石油取引活動を再検証し、マーケットメイカーと自己勘定トレーダーの二重の役割が構造的操作に該当するかどうかを議員たちが追及した。調査報道によると、原油価格が激しく変動した期間中、ゴールドマンのトレーディング・ポジションは価格の動きの方向と密接に相関していた。データは芳しくない。

しかし、ゴールドマンだけに怒りを向けるのは、いわば「スケープゴートの罠」にはまることだ——システム全体の失敗をひとりの役者に押し付け、その役者を罰して、問題は解決したと宣言してしまう、人間に根深い傾向のことだ。

三つの問いを立ててみよう。第一に、ゴールドマンの行為は既存の規制の枠組みの下で合法だったか？　イエス。完全に合法だった。スワップ・ディーラーの抜け穴——投資銀行のコモディティ取引部門を「商業」参加者に分類し、投機的ポジション制限から免除するもの——はCFTCが設計したものだ。ゴールドマンがこの抜け穴を作ったのではない。ゴールドマンはただ、そこをくぐり抜けただけだ。

第二に、ゴールドマンだけがこのやり方をしていたのか？　まったく違う。バークレイズ・キャピタル、モルガン・スタンレー、メリルリンチ、JPモルガン——すべてが同様の「三つの帽子」構造を運用していた。ゴールドマンは規模が大きく、声が大きく、強気姿勢がより目立っていたから、格好の標的になった。だが、ビジネスモデルとしては業界標準だった。

第三に、もしゴールドマンが罰せられたら——罰金、制裁、解体——根本的な問題は解消されるのか？　されない。根本的な問題はゴールドマンが規制の構造を利用したことではなく、規制の構造そのものが利用されるように設計されていたことだからだ。スワップ・ディーラーの抜け穴はそのまま残る。OTC市場は不透明なまま。ポジション制限の免除も引き続き利用可能だ。次のゴールドマン——名前がゴールドマンであろうとなかろうと——はまったく同じことをするだろう。インセンティブ構造がまったく同じだからだ。

これがスケープゴートの罠の最も純粋な形だ。悪役を罰する。カタルシスを味わう。何も変わらない。

制度設計の問題#

より生産的な問いは、「ゴールドマンは有罪か？」ではなく、「なぜシステムがこれを許しているのか？」だ。

答えは構造にある。1990年代に始まったコモディティ市場の規制緩和の波——CFTCが認めた免除措置、2000年の商品先物現代化法、商業的ヘッジと金融投機の境界線の段階的な浸食——は、「三つの帽子」モデルが可能であるだけでなく、合理的でさえある市場構造を作り出した。利用可能なすべての役割を活用しない機関は、テーブルの上にカネを置いたまま立ち去るようなものだった。ゴールドマンは、うまく機能していたシステムを腐敗させたのではない。設計の悪いシステムの中で最適化しただけだ。

この区別は政策にとって極めて重要だ。問題がゴールドマンにあるなら、解決策は訴追だ。問題がシステムにあるなら、解決策は再設計だ。そして、証拠は圧倒的に後者の診断を支持している。

2005年から2008年にかけてコモディティ・デリバティブ市場に参加したすべての大手投資銀行が、何らかの形で「三つの帽子」モデルを運用していた。それら全体の活動がもたらした累積的な効果——数十億ドルのコモディティ・インデックス資金フロー、数兆ドルのOTCデリバティブの想定元本、マーケティング資料を兼ねた価格予測——は、個別の問題ではなく、システム的な問題だった。ゴールドマンを等式から完全に除いても、影の原油価格は製造されていただろう。なぜなら、その製造インフラは市場の規制上のDNAに組み込まれていたからだ。

パントマイムを超えて#

パントマイムの悪役には、心理的な機能がある。観客にはブーイングの対象が必要だ。政治システムには召喚状を出す相手が必要だ。メディアには一面を飾る存在が必要だ。ゴールドマンはその三つの役割すべてに見事にはまる——そして同社自身の傲慢さ、空気を読まない巨額ボーナス、財務省との回転ドア、まるで挑発を計算したかのような折々の公式声明が、キャスティングをさらに容易にしてきた。

しかし、パントマイムは政策ではない。パントマイム悪役の物語の本当の危険は、感情的な満足が構造的な改革に取って代わってしまうことだ。石油価格バブルの原因が規制の枠組みの欠陥ではなく「ゴールドマンが悪い」ことだと信じられている限り、枠組みを修正する政治的意志は生まれない。悪役はブーイングされた。観客は帰った。そして舞台裏では、来年の公演に向けて同じセットが静かに組み立て直されている。OPEC体制が揺らぐ中、石油市場における権力の重心は産油国から金融資本へと着実に移動している。ウォール街の投資銀行が市場の価格形成に果たす役割はかつてないほど大きくなっており、「悪役」は舞台の脇役から事実上の主役へと昇格しつつある。

問いは、ゴールドマン・サックスが石油価格バブルに関与したかどうかではない。関与した。問いは、ゴールドマン・サックスを罰することで次のバブルを防げるかどうかだ。防げない。それを実現するには、スワップ・ディーラーの抜け穴を閉じ、金融参加者にポジション制限を課し、OTCデリバティブを強制報告の対象にし、現在同じ組織の屋根の下に共存しているアナリスト、ディーラー、自己勘定取引の機能を分離する必要がある。

つまり、改革すべきは「ゴールドマン・サックス」という名の機関ではなく、「コモディティ先物市場」という名の制度そのものだ。誰かがそのレベルの改革に本気で取り組む覚悟があるかどうか——それが次章のテーマである。