増産しても下がらない原油価格——投機バブルは永遠に繰り返すのか#

1637年の冬、ハールレムで一個のセンペル・アウグストゥスのチューリップ球根が6,000ギルダーで取引された——アムステルダムの運河沿いの豪邸一軒分に相当する金額だ。翌春には、同じ球根が普通の玉ねぎ以下の値段になっていた。1720年の夏に場面を移そう。南海会社の株はわずか半年前の十倍の価格で取引されていた。クリスマスまでに株価は地に落ち、イギリス貴族の半数の財産を道連れにした——その中にはアイザック・ニュートン卿も含まれていた。彼はこう嘆いたと伝えられている。「天体の運動は計算できるが、人間の狂気は計算できない」。2000年3月、ナスダック総合指数は5,000ポイントを突破した。一ドルの利益も出したことのない企業群に支えられて。18ヶ月後、その価値の78パーセントが消えていた。

そして2008年7月、原油価格は1バレル145ドルに達した——12月には32ドルまで崩落した。

細部は変わる。根底にある症状は変わらない。オランダの花のオークション、イギリスの株式会社、カリフォルニアのドットコム企業、そしてウエスト・テキサス・インターミディエイト原油の1バレル——これらを結びつけているのは商品そのものではない。プロセスだ。イェール大学の経済学者であり、後にノーベル賞を受賞するロバート・シラーが、そのキャリアを通じて臨床的な精度で定義しようとし続けたプロセスである。

すべてを変える定義#

シラーの投機バブルの定義は、拍子抜けするほどシンプルだ。一時的な高値が、実質的な価値の一貫した見積もりではなく、主に投資家の「熱狂」によって維持されている状態。

もう一度読んでほしい。鍵となる言葉は「熱狂」だ。分析ではない。計算でもない。需給ファンダメンタルズの理性的な評価でもない——熱狂だ。普段は理性的な人々に、花の球根一個に6,000ギルダーを払わせ、4年前にはわずか25ドルだった商品に145ドルを払わせる、あの腹の底から湧き上がる感情のエネルギーだ。

だがシラーはさらに踏み込んだ。彼は投機バブルを「自然発生的なポンジ・スキーム」と表現した。古典的なポンジ・スキームでは、初期の投資家への配当は後から参入した投資家の元本から支払われる——実際の経済活動からではない。新しい資金が流入し続ける限り仕組みは回り続ける。流入が止まった瞬間、全体が崩壊する。シラーの洞察は、市場バブルもまったく同じ原理で動いているということだった。ただし、糸を引く詐欺師は一人もいない。その詐欺——そう呼んでいいなら——は集団的で、無意識的だ。新しい買い手が価格を押し上げ、それが以前の買い手を賢く見せ、さらに多くの新しい買い手を引き寄せ、価格をさらに押し上げる。この正のフィードバック・ループには中央の計画者は不要だ。自己組織化する。

これは比喩ではない。メカニズムだ。

遺伝コード#

シラーのフレームワークがこれほど有用で——そして市場の効率性を信じたい人々にとってこれほど居心地が悪い——理由は、その含意にある。バブルは偶発的な事故ではない。識別可能なDNAを持つ反復的な現象であり、世紀を超え、資産クラスを超え、文化を超えて繰り返し発現する遺伝コードなのだ。同じシーケンスが何度も何度も再現される。価格上昇を正当化するもっともらしい物語が現れる。物語が資本を引き寄せる。資本が価格を押し上げる。より高い価格が物語を裏付けるように見える。裏付けがさらなる資本を引き寄せる。ループは新しい信者が尽きるまで自己増殖し——そして同じ自己強化的な激しさで反転する。

これらの構成要素を診断チェックリストとして考えてみよう。

第一に、熱狂駆動の価格形成。 価格が上昇しているのは、より多くの人が買いたがっているからか、それとも原資産が本当に価値を増したからか？ 2007年から2008年の石油市場では、世界の需要は年間約1〜2パーセントのペースで成長していた——歴史的な標準と完全に一致する水準だ。にもかかわらず、価格は12ヶ月で倍増した。需要の成長率と価格の成長率の間の乖離——それが熱狂の指紋であり、ファンダメンタルズのそれではない。

第二に、ポンジ構造。 現在の買い手の利益は、さらに高い価格で買ってくれる将来の買い手の出現にかかっているか？インデックスファンドの資金が溢れかえるコモディティ先物市場——数千億ドルが一つの契約から次の契約へと機械的にロールオーバーされ、一バレルの現物原油も引き取らない——においては、答えは明白にイエスだ。インデックスファンドの買い手は石油を買っているのではない。来月、誰かが同じ契約をもっと高い値段で買ってくれるだろうという期待を買っているのだ。金融工学とノーベル賞級のポートフォリオ理論を剥がしてしまえば、残るのはチャールズ・ポンジ本人が一目で見抜いたであろう構造だ。

第三に、ナラティブの伝染。 買い行動を合理的に見せる、広く共有された物語は存在するか？石油市場では、その物語はほとんど抗いがたいものだった。ピーク・オイル、中国のスーパーサイクル、世界的な供給の恒久的な構造的不足。テレビのニュース、投資銀行のリサーチレポート、ディナーパーティーの会話——すべてが同じメッセージを叩き込んだ。石油は上がるしかない。このナラティブは現実を描写しただけではなかった。需要を作り出したのだ。人々が石油先物を買ったのは石油が必要だったからではない。希少性についての物語を吸収し、買うことが賢明に、さらには必然に思えたからだ。

三項目の検査、すべて陽性。三つ中三つ。遺伝コードは完全に発現している。

慢性疾患#

歴史上のバブルを研究するとき、それらを異常事態として扱いたくなる誘惑がある——市場が「狂った」瞬間であり、やがて正気に戻ったのだと。シラーはキャリアを通じてこの誘惑に抗い続けた。彼の主張はもっと繊細で、もっと不穏なものだった。バブルは正常な市場行動からの逸脱ではない。市場の特徴そのものだ。人間——群集行動、確証バイアス、直近バイアスに陥りやすく、「今回は違う」と信じたいという圧倒的な衝動を持つ生き物——で構成された市場は、川が春に氾濫するのと同じくらい確実にバブルを生み出す。

歴史がそれを証明している。1630年代のチューリップ・マニア。1720年の南海バブル。1840年代の鉄道マニア。1920年代のフロリダ不動産ブーム。1960年代のコングロマリット・ブーム。1980年代の日本の資産バブル。1990年代のドットコム・バブル。そして21世紀の最初の10年に、二つのバブルが同時に膨張した——一つは住宅、もう一つは石油——両者合わせて世界の金融システムを崩壊寸前まで追い込んだ。

バブル間の間隔は異なる。宿主となる資産は変わる。ナラティブは常に新しい。だが根底にあるメカニズム——価格、熱狂、資本の間の正のフィードバック・ループ——は常に同じだ。それは金融市場の慢性疾患であり、時に休眠するが、決して完治しない。

診断の空白#

シラーのフレームワークは一つの問いに答える点で卓越している。これはバブルか？明確で検証可能な基準——熱狂駆動の価格形成、ポンジ構造、ナラティブの伝染——を提供し、あらゆる時代のあらゆる資産クラスに適用できる。だが、バブルのライフサイクルの中で自分が今どこに立っているのかは教えてくれない。バブルはまだ若く、何年もの膨張が控えているのか？ピークに近づいているのか？ピークはもう過ぎたのか？シラーは患者が病気であることは告げられる。だが熱が上がっているのか下がっているのかは告げられない。

そのためには別の診断ツールが必要だ——バブルの進行を識別可能な段階にマッピングするツール。各段階に固有の症状、固有の内在的論理、固有の特徴的行動がある。つまり、ハイマン・ミンスキーが必要なのだ。

だがミンスキーの五段階モデルに移る前に、2003年から2008年の石油価格バブルがシラーの基準にどれほどぴったりと当てはまるかを確認しておく価値がある。熱狂は本物だった——200ドル、300ドル、さらには500ドルという息を呑むような原油価格予測の中にそれが聞こえた。ポンジ構造は本物だった——数十億ドルのインデックスファンド資金が、一バレルの現物原油にも触れる気のないまま先物市場を循環していた。ナラティブの伝染は本物だった——ピーク・オイルは宗教的予言のような確信をもって公共の言説を支配していた。

本稿執筆時点の2026年春、個人投資家が再び石油ETFに殺到している。その取引量は、前回のバブルを見抜けなかったのと同じアナリストたちの自動バブル警告を発動させるほどだ。投機ファンドは、ミーム株を追いかけるデイトレーダーのような躁的なエネルギーで原油ポジションを出入りしている。そしてファンダメンタルズと価格の乖離は、いま目の前で再現されている——OPEC+が増産を決定してもなお原油価格は高止まりし、アナリストたちは「バブル的な過熱」を警告し始めた。日本の金融メディアですら「非合理的熱狂」という言葉を使い始めている。宿主は変わった。遺伝コードは変わっていない。

あの古いミュージックホールの歌が言うように——私たちは永遠にシャボン玉を吹いている。